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    境内外人民币债券市场的定价机制

  • 时间:2017-08-21 14:08:11作者:理财师 点击:187次
  • 前面几期,小编带领大家比较了境内外人民币债券市场的参与、发行、评级、托管、登记结算、信息披露等机制的异同和未来的展望,相信各位读者对于人民币国际化的进程、境内外人民币债券市场的深度融合趋势已经有了一定的认识。本期小编将和大家从定价的角度来探讨境内外人民币债券市场的发展。

            一、债券市场定价机制的作用

            对于一般性金融工具而言,发行定价一般采用以下方式:

            金融工具票面利率=基准利率+合理利差

            其中,基准利率一般采用国债利率或银行同期存款利息率作为标准,合理利差包括该金融工具的风险报酬、预期物价变动率等因素,这两部分共同构成拟发行金融工具的票面利率的决定因素。在债券市场整个投融资运行中,市场化的、高效透明的价格形成机制至关重要,也是疏通货币政策传导机制的内在要求。

            二、境内人民币债券市场定价机制

            经过多年发展,境内债券市场市场化运行机制基本建立,基础设施不断完善,对外开放程度逐步提高,市场功能持续提升,债券市场余额已超60万亿元,成为仅次于信贷市场的第二大融资渠道,对丰富企业融资方式、降低企业融资成本、加强和改善宏观调控发挥了重要作用。

           现阶段,境内债券市场已经形成了以国债发行利率为核心,按信用等级差异进行加点,并参考利率市场报价的定价机制。金融债方面,政策性银行在国债发行利率基础上加点定价,四大银行在政策性银行发行利率基础上加点定价,股份制银行在四大银行发行利率基础上加点定价;企业债方面,AAA评级企业在国债发行利率基础上加点定价,AA评级企业在AAA评级企业发行利率基础上加点定价。此外,随着利率市场化改革的深入推进,SHIBOR利率在定价机制中发挥的作用日益明显,国家开发银行发行了多笔以SHIBOR利率作为基准的浮动债券,进一步丰富了定价手段。

           但目前境内债券市场的定价机制仍存在一些问题,从基准利率的角度来看,国债、地方政府债券长期被政府作为筹资工具,更多考虑以低成本弥补财政赤字以及保持财政收支平衡,定价过程中行政因素、隐性担保因素较多,对收益率曲线的金融属性重视不够,作为基准利率存在一定缺陷。另外,与LIBOR、HIBOR等境外债券主流基准利率不同,SHIBOR是通过汇总商业银行报价制定的,仅能作为参考价格,不能实际交易。同时受境内监管指标影响,SHIBOR利率在月末、季末波动比较剧烈,无法形成平滑曲线,对市场的指导作用具有一定的局限性。

           从利差角度来看,境内人民币债券市场潜在违约事件较多采用非市场化手段解决,刚性兑付的预期尚未完全打破,扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好,扭曲了投资收益和风险的平衡关系。在实际违约案例较少的情况下,市场对违约成本和概率无法形成共识,造成了境内债券市场信用利差形成机制中主观因素占比较多。

            三、境外人民币债券市场定价机制

            国际债券市场普遍采用基准利率加点的浮息定价方式,但离岸人民币债券还是以固定利率计息为主,常见的定价基准利率主要有以下两种:一是离岸人民币存款证(CD)价格。由于离岸人民币债券发行主体中,银行类金融机构占比较多,该类机构在离岸市场CD发行量较大,交投比较活跃,形成了市场认可度较高的利率曲线,可在其基础上进行信用补偿定价。二是美元债发行利率。由于目前离岸人民币债券发行主体主要为金融机构及大型国有企业,其中大部分也发行过美元债,将美元债发行利率掉期为人民币利率进行比较,可对离岸人民币债券的定价提供指导。近年来,随着离岸人民币债券的快速发展,市场参与主体的不断增加,市场的定价手段也在不断丰富。

            一是主权机构发行日益频繁,逐渐夯实了基准利率定价基础。2007年起,中国财政部多次在香港发行不同期限的人民币债券;2014年10月,英格兰银行成功发行规模30亿元人民币、期限3年的全球首只西方国家人民币主权债券;2016年,中国财政部在伦敦成功发行30亿元人民币国债。相关发行为国际投资者提供了离岸人民币债券基准利率的定价参考。

            二是人民币国际化进程加快,离岸同业利率市场日益成熟。2013年6月,香港推出人民币银行同业拆借利率定价基准,为离岸人民币市场参与者提供了一个正式基准。2013年7月国家开发银行发行了19亿元人民币浮动利率债券,首次通过该基准加点计息。随着香港人民币交易量的不断扩大,离岸人民币基准利率的形成机制将日益完善,定价机制也将逐渐改进。

            四、后续展望

           目前,境内人民币债券市场定价机制有待改进,境外人民币债券市场定价机制则相对完善,但总体上两个市场的定价机制呈现融合态势,在这一过程中,预计境内债券定价机制的不断完善,进而指导全球人民币债券定价将成为发展的主线。

           以在岸和离岸美元债市场为例,美国国债收益率曲线、LIBOR对于全球美元债的定价起到绝对的指导作用。从长远来看,尽管境外人民币市场的定价手段和市场经验更加丰富,但其离岸属性决定了其对于境内市场的从属性,无论在基准利率的制定、人民币市场走势的把握、风险因素的计量等各方面都难以达成全球性的共识,指引全球人民币市场定价机制发展的重担还是需要境内市场这个“主板”来承担。

           近年来,财政部、人民银行积极采取多项措施完善债券市场定价机制。在基准利率形成方面,政府债券市场获得快速发展,市场深度及流动性均大幅提升,后续拟进一步完善国债做市机制,提高短期国债的发行比重,保持各期限国债相对均衡稳定的发行规模和频率,采用预发行、续发行等多种手段,促进国债的价格发现,提升国债基准利率的公信力;在信用利差形成方面,一是加强评级机构在信用风险监测和价格补偿形成机制中的作用,建立市场信誉;二是有序可控打破刚性兑付,对于发生债务违约的,按照股权优先于债权承担偿债义务的原则,依法可控、稳妥有序地实施处置。在相关措施的推动下,境内人民币债券市场的定价机制不断健全,将在推动全球人民币债券定价机制发展、维护市场繁荣稳定方面起到越来越关键的作用。